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      投研觀點

      2022年上半年中國經濟發展回顧與展望

      2022.08.16

      報告日期:2022年7月26日

      參與人員:資產配置部 葉丹 郎朗

      主要觀點:今年年初,我國制定了5.5%左右的經濟增長目標,但海外俄烏沖突與國內疫情反復成為主導國際和國內經濟趨勢的重大風險因素,加劇了國內經濟需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。受此影響,二季度政府維穩信號持續增強,上半年GDP增速穩在2.5%的水平,工業領域復蘇強于服務業。預計隨著穩增長政策持續見效,國內經濟增長將走出二季度低谷并小幅回升,下半年經濟增速或能進一步修復到5-6%的水平。短期看,疫情的演化、房地產風險的化解、穩增長政策的落地效果,是影響市場情緒和信心的重要因素。

      國內通脹方面,上半年俄烏沖突導致原油等大宗商品超預期上漲,PPI回落節奏慢于預期,下半年將繼續下降,海外經濟衰退預期或推動PPI在四季度降至較低水平,預計PPI同比增速全年中樞在5%-6.5%,企業面對的上游價格壓力能有明顯緩和。CPI上半年低位回升,核心通脹持續低迷,反映出內需疲弱,預計三、四季度或出現豬油共振現象,CPI逐漸抬升,自8-9月起階段性突破3%,預計CPI同比增速全年中樞在2%-2.5%,短期內暫不會對貨幣政策形成制約。

      財政政策方面,今年財政領域的預算較為充足,預計發行特別國債再加更多杠桿的政策僅為儲備考慮,短期仍是聚焦現有政策的執行落地,精準、有效促進投資和消費。下半年在逆周期調節中,財政政策的積極有為將主要體現在專項債發力和減稅降費力度加強兩個方面。貨幣政策方面,隨著國內疫情形勢企穩和經濟見底,我國央行將更加聚焦國內,特別是疫后修復過程中維持融資成本穩中有降、流動性合理充裕,實行結構性政策并防范海外后續或有的金融風險沖擊。人民幣匯率方面,短期將保持雙向波動,長期來看具有較強韌性,仍有升值空間。

      目前,國內疫情形勢基本可控,預計隨著防控措施更新,下半年全國爆發重度疫情的概率將顯著下降。中央經濟工作會議以后,政府穩增長信號持續增強,國務院常務會議確定了六方面33條穩經濟一攬子政策并將督導執行進度,高度重視穩經濟、穩市場和穩民生。隨著上海復產復工加快推進,穩信用政策持續發力,收縮的供需將有明顯改善,供應鏈也將逐步恢復順暢,國內經濟增長將走出二季度低谷并小幅回升,三、四季度GDP有望實現5-6%的增長,全年經濟要追回到5%左右的水平仍需付出較大努力。

      一、國內經濟增長回顧與展望

      今年年初,我國制定了5.5%左右的經濟增長目標,但上半年的經濟運行情況與這一目標存在一定差距。海外俄烏沖突與國內疫情反復成為主導國際和國內經濟趨勢的重大風險因素,加劇了國內經濟需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。受此影響,二季度政府維穩信號持續增強,從穩經濟大盤電視電話會、5.23國常會提出33項穩增長措施,到5.31國務院發布《扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》,6.1國常會部署加快《通知》內容落地生效,在疫情緩和的同時,政策路徑逐步清晰。6月初開始上海工業生產迅速復工,推動短期出口持續表現不錯。疊加投資和消費的企穩,二季度GDP增速回穩同比增長0.4%,上半年GDP增速2.5%,整體上工業領域復蘇強于服務業。

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      生產方面,今年上半年規模以上工業增加值累計增長3.4%,單月增速從4月份下探至降2.9%之后,5-6月份逐步回升至增長3.9%,復工復產成效顯著。服務業生產指數同比小幅增長1.3%,尚未修復至疫情前的趨勢水平。采礦業和高技術產業保持穩健增長,制造業獲得修復,汽車等裝備制造業表現有明顯改善。原煤、原油、天然氣等主要能源產品保持增長。伴隨全國疫情逐步好轉,在穩增長政策督導階段的支持下,整體生產的恢復在三季度將進一步獲得增強。

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      投資方面,基建投資有連續性政策支持其短期景氣度,裝備、高技術、消費品、原材料等行業的制造業投資保持較快增長,而房地產行業的修復仍需時間。一是,今年上半年基建投資累計同比增長9.25%,表現穩健,繼續發揮投資穩定器作用,其中電力行業投資顯著加快。從資金端看,今年專項債發行基本告罄,6月地方政府專項債大力發行近1.4萬億,助力后續實物工作量的落地,三季度政策性金融的準財政工具將接力?;ㄍ顿Y仍將成為固定資產投資中的核心動力,政治局會議對基建投資的鼓勵預計將加速新能源和重大項目持續落地,疊加新基建的投資火熱,廣義基建投資將得到促進。此外,已經下達的專項債額度6月底前完成發行,8月底前使用完畢;33項細則提出支持發行3000億鐵路建設債券,通過社會融資支持鐵路建設;調增政策性銀行8000億元信貸額度,支持政策性銀行發行金融債券等籌資3000億元,加大信貸投放支持基建投資的力度。政策的合力將繼續維穩基建投資增長。

      二是,今年上半年制造業投資累計同比增速從年初的13.5%放緩至10.4%,景氣度仍高。從結構上看,化工、運輸設備、電氣機械等行業投資提速較為顯著。上半年出口不弱,留抵退稅改善企業現金流,推動制造業投資走強。預計下半年制造業投資仍能保持平穩增長,利好因素包括留抵退稅改善企業現金流的影響仍在,技改投資繼續推動投資支出,上游成本壓力或有部分緩解,制造業投資將成為投資的中流砥柱。

      三是,今年上半年房地產開發投資累計同比增速從年初的4.4%放緩至下降5.4%,房地產投資已連續三個月負增長;房屋新開工面積和商品房銷售面積累計同比分別下降34.4%和22.2%,其中一、二手房6月份銷售同比負增長有改善,預計銷售增速回正要到8-9月份,房地產投資負增長的回暖或等到四季度。今年4月份開始,各地房地產松動政策持續增加,因城施策空間不斷打開,包括下調利率和首付比例、優化房企并購融資、放松貸款集中度管理、鼓勵新市民購房等,穩定各地經濟增長成為重要出發點。但考慮到前期房地產領域受到的政策約束持續時間較長,政策松動帶來的回暖效應需要時間。從房企資金來源角度看,銷售回款和籌資回款是重要渠道。銷售的回暖是個漸進過程,房企短期債務到期壓力仍然不小,企業資金狀況仍然偏緊。房地產行業仍處于政策觀察期,其風險化解需要一個較長期的過程,將成為短期內持續拉低經濟增長的因素。

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      消費方面,受疫情影響今年上半年消費增速大幅下滑,累計同比增速降0.7%,年初頭兩個月的短暫回暖被中斷。疫情形勢逐步平穩后,6月份社零當月同比增速回升至3.1%。餐飲收入持續承壓,但網上商品和服務零售額在總消費額中的比重穩步上行,接近前期30%的高點,疫情管理下線上消費方式得到增強。6月隨著減征車輛購置稅、放寬汽車限購政策落地實施,上海復工復產加速,餐飲服務業管控有小幅放松,預計短期零售增速將進一步改善。此外,國務院進一步加大增值稅留抵退稅政策力度,有望改善服務業企業現金流,呵護消費行業復蘇。目前,全國疫情仍在散點出現,消費復蘇的持續性偏脆弱,修復空間存在瓶頸。中長期看,消費的上升空間還要看居民收入的增長情況。6月全國城鎮調查失業率為5.5%,維持疫后改善,就業壓力有所緩解,但青年群體就業仍是問題,要看到城鎮居民可支配收入恢復增長仍需時間。

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      貿易方面,上半年進出口整體表現強勢。雖然受到俄烏沖突、美聯儲加速收緊、疫情沖擊等多重不利因素影響,2022年上半年進出口仍然在高基數上實現了較高增長,以美元計價的金額同比增長10.3%(2021年全年為30%)。其中,出口同比增長14.2%(2021年全年為29.9%),進口同比增長5.7%(2021年全年為30.1%)。由于3月中旬全國受疫情沖擊,多地停工停產和運輸不暢導致產業鏈與供應鏈阻梗,4月國內出口增速降至3.7%,為近兩年低位。但隨著國內疫情形勢好轉、生產秩序逐步恢復,國內穩增長政策逐步發力,5-6月出口增速分別回升至16.7%和17.9%,體現出海外供需缺口仍有韌性,對我國出口起到了支撐作用。相較出口,國內疫情對內需的沖擊更為持久,疊加部分大宗商品價格下降的影響,使得進口增速低于出口,上半年貿易順差為3854億美元,同比擴大1428億美元。

      展望下半年,海外高通脹和貨幣政策加速收緊使得外需持續承壓,歐美消費者信心回落,疊加不斷抬升的基數,下半年我國進出口增速將有所下行。疫情初期,在國內防疫政策見效顯著的影響下,中國完備的產業鏈優勢,幫助自身提升了在全球的貿易份額,進出口增速維持高位,貿易順差顯著增長。但從今年開始,中國和海外的防疫政策出現了顯著分化,上半年中國又遭遇了較為重大的疫情沖擊,影響了短期進出口表現??紤]到海外生產能力將漸進提升,快速收緊的貨幣政策又將影響未來的需求收縮,短期中國的進出口增長將面臨一定壓力。若歐美等主要貿易伙伴國發生經濟衰退,勢必將增加我國下半年進出口增長的下行速度。

      疫情之后,海外受益于財政補貼的發放和金融市場的財富效應,2020-2021年兩年居民的商品消費需求持續強勁。但考慮到補貼已消耗殆盡且今年以來股市波動加大對居民財富效應的拖累加大,同時海外居民將更多從商品消費轉向服務消費,因此預計海外商品需求將出現邊際回落。而如果海外發生衰退,則其對于商品的需求將更加快速的下行,進而可能導致出口增速更快回落。但是從全年維度來看,預計隨著海外需求的逐步回落,甚至海外衰退的出現,我國出口增速將呈現放緩態勢。

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      總體上看,6月PMI指向疫情影響進一步減退,服務業、社零均加速修復至正增長,但離正常水平仍有差距,就業加快改善。二季度中5-6月的經濟反彈包含了積壓需求釋放的因素,后續經濟修復的力度、持續性仍有待觀察,仍需穩增長政策的呵護。若政策護航得力,下半年經濟增速或能進一步修復到5-6%的水平。短期看,疫情的演化、房地產風險的化解、穩增長政策的落地效果,是影響市場情緒和信心的重要因素。

      二、國內物價回顧與展望

      今年上半年,PPI環比增速階段性擴大,同比增速回落節奏慢于預期。上半年PPI同比平均增長7.8%,回落節奏慢于預期,環比增速一度階段性擴大,主要因為俄烏沖突導致原油等大宗商品超預期上漲。生產資料方面,能源、農副漲幅領先,主要是俄烏地緣沖突導致供給收縮;有色漲幅靠前,但5月以來銅油比大幅回落,反映全球制造業景氣逐漸走弱;上半年建材價格低迷,與國內疫情擴散導致建筑業施工等停擺有關,同時地產周期下行拖累也較大。在海外油價持續高位的背景下,政府始終不放松國內保供穩價的力度和決心。秦皇島動力煤市場價較前期高點大幅下跌,但中樞價格居于中上的位置水平。生活資料方面,國內疫情持續散發,居民收入尚待恢復,消費需求較弱,必選消費和可選消費呈現漲跌分化格局。

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      預計今年下半年PPI同比增速仍在回落通道,四季度可能降至較低水平。下半年,美聯儲引領全球主要央行收緊貨幣政策,衰退預期加重,從總需求邏輯上制約大宗商品明顯走強,疊加去年四季度國內缺煤限電帶來的高基數效應,預計PPI整體仍處于回落通道,四季度可能降至較低水平。分項來看:原油方面,俄烏沖突影響或將長期持續,但邊際可能減弱,OPEC+考慮增產,但美國頁巖油供給陷入瓶頸,疊加低庫存支撐與夏季用能高峰,預計供需仍處于緊平衡狀態,價格將在高位震蕩。煤炭方面,疫情逐步趨穩,復工復產將對黑色系表現形成支撐,進口煤價居高難下,前期部署的保供穩價措施預計將發揮作用,煤價或將整體保持穩定,但局部地區和時段仍有上行壓力。有色金屬供需矛盾減弱,價格或趨勢下行。盡管部分工業品價格仍偏強,但受高基數影響,PPI整體處下行通道。

      根據原油等大宗商品價格走勢的不同,預計PPI同比增速全年中樞在5%-6.5%?;鶞是樾蜗?,假設市場對原油供給的擔憂導致油價居高不下,下半年布倫特油價或維持100-110美元/桶的高位,PPI同比增速全年中樞或在5.2%左右。風險情景下,假設俄烏事件影響升級,歐美對俄制裁以及俄羅斯反制裁導致大宗持續上漲,布倫特油價下半年或維持在130美元/桶, PPI預計下行放緩,全年中樞或在6%左右。

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      今年上半年CPI同比增速低位回升,核心通脹持續低迷。上半年CPI同比平均增長1.7%,低位回升;核心CPI低位徘徊,反映出內需依然疲弱。CPI數值不高主要有4點原因:一是,3-5月疫情通過場景、物流、居民收入與預期等壓制消費需求,對服務和可選消費產生通縮效應,核心通脹持續低迷。二是,需求不足背景下,PPI向CPI的傳導不太順暢,CPI非食品項同比漲幅溫和,環比一度持續收窄。三是,就業不景氣疊加房價下跌,房租增速持續下降,壓制非食品通脹。四是,上半年生豬仍處于產能去化階段,1-3月豬價持續回落,豬周期下行是去年以來壓制CPI的主要因素。

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      預計今年下半年CPI同比增速將逐步抬升,同比將達3%以上。下半年國內CPI同比增速預計將逐漸抬升,三四季度或出現豬油共振現象,自8-9月起可能階段性突破3%。食品方面,豬肉價格仍是下半年CPI的最重要影響因素。按照以往經驗推算,豬周期拐點已至,4月以來價格已有回升,5月和7月以來出現較大漲幅,下半年預計將繼續處于上行通道,但由于能繁母豬存量積累較高,且結構調整帶來生產效率提升,疊加養殖戶壓欄惜售導致監管可能引導平抑價格,價格漲幅可能相對溫和。受俄烏沖突和疫情影響,糧油價格存在上行隱患。非食品方面,按照歷史經驗,非食品CPI同比將隨PPI下行而回落,即使二者走勢出現背離,時間也不會過長。國內疫情好轉疊加穩增長政策落地,下半年內需有望小幅修復,服務業和耐用品價格或有上漲但強度有限。

      鑒于國內消費修復較弱、下游行業去庫存壓力較大,加之就業市場壓力緩解或較慢,預計核心通脹溫和回升但幅度有限。根據原油等大宗商品價格走勢的不同,預計CPI同比增速全年中樞在2%-2.5%?;鶞是樾蜗?,預計CPI全年中樞或在2.3%左右。風險情景下,預計CPI全年中樞或抬升至2.5%左右。

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      三、國內宏觀經濟政策回顧與展望

      財政政策方面,今年財政領域的預算較為充足,財政支出速度明顯高于去年,今年上半年公共財政支出增速達到5.9%,明顯高于2021年全年0.3%的增速。預計后續發行特別國債再加更多杠桿的政策僅為儲備考慮,短期仍是聚焦現有政策的執行落地,精準、有效促進投資和消費。今年在逆周期調節中,財政政策積極有為,主要體現在專項債靠前發力和減稅降費力度加強兩個方面。

      一是,今年新增地方政府專項債額度3.65萬億元,截至6月末已發行新增專項債3.4萬億元,完成計劃額度的92.9%,政策靠前發力顯著,同時專項債募集資金力爭在8月底前基本使用到位。今年實際可用專項債資金接近5萬億元,可有力支撐帶動基建等重點領域投資,加快形成實物工作量。

      二是,保主體、保就業和保民生主要通過擴大減稅降費規模以及引導金融機構向實體經濟部門主體投放紓困資金的方式實現。5月23日國常會提出全年減稅退稅在2.5萬億元基礎之上新增退稅1400多億元,總規模將達到2.64萬億元,支撐著市場主體輕裝上陣。降費方面,將中小微企業、個體工商戶和5個特困行業緩繳養老等社保費政策,延至年底并擴圍至其他特困行業,預計總計緩繳3200億元。另外,財政部繼續指導國家融資擔?;鹦略鋈谫Y擔保業務2000億元,預計今年融資擔保增信業務總計達1萬億以上。財政政策發力大基建、支撐保就業是今年的重要主線,定向降稅降費有促進經濟轉型的重要作用。

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      貨幣政策方面,今年上半年受疫情影響,我國經濟下滑壓力加大,貨幣政策維持穩中偏松的格局,總量政策上降準、降LPR和MLF利率,目前1年期、5年期LPR分別為3.70%、4.45%,較年初下調0.1個、0.2個百分點;加快實施各類結構性政策,包括普惠小微貸款支持工具、支農支小再貸款、科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、碳減排支持工具等,持續為寬信用助力。5月23日國常會要求今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。截至上半年,普惠小微貸款余額21.77萬億元,同比增長22.6%。此外,6月1日國常會部署調增政策性銀行8000億元信貸額度,支持政策性銀行發行金融債券等籌資3000億元,加大金融支持基建力度。短期看,穩增長政策的持續發力從量上穩住了社融增速回升至10.8%,并拉升了M2增速至11.4%。

      預計下半年貨幣政策將趨向穩健。隨著國內疫情形勢企穩和經濟見底,我國央行貨幣政策將更加聚焦國內,特別是疫后修復過程中維持融資成本穩中有降、流動性合理充裕??紤]到下半年海外處于加息周期的大環境,我國央行將更多聚焦結構性政策并防范海外后續或有的金融風險沖擊。從歷史經驗看,在美聯儲加息周期中,我國央行幾乎沒有下調政策利率的情況,預計短端政策利率7天OMO利率和中期政策利率MLF利率短期下調概率較低,下半年穩增長主要依靠調降LPR利率、繼續加大再貸款工具力度來實現寬信用目標,推動社融增速回升。

      此外,貸款結構的改善程度,才能反映出穩增長政策的實際效果。目前,6月份企業和居民端的中長期貸款需求有回升,但持續性待觀察,政策維穩仍然必要。從公開市場操作看,逆回購的常規投放量從之前100億元縮減到30億元,考慮到目前銀行間市場資金面仍是寬裕狀態,若經濟復蘇持續回升,適度調整流動性投放規模,政策趨向穩健,有利于實現金融更好得服務實體經濟。

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      人民幣匯率方面,預計短期人民幣匯率將保持雙向波動,長期來看具有較強韌性。當前國內經濟處于疫后復蘇中,下半年將逐漸企穩回升,給人民幣匯率形成一定支撐。未來幾個月美聯儲的加息路徑將直接影響美元走勢,后續仍需密切關注國內經濟復蘇的速度和美聯儲加息節奏的變化。預計美元兌人民幣匯率短期將在6.6%-6.8%區間維持雙向波動。若今年四季度開始美聯儲加息力度逐步放緩,美元指數或將逐步回落,疊加國內穩經濟政策看到成效,不排除人民幣匯率能獲得一定支撐,出現小幅升值。長期來看,決定人民幣匯率的核心是兩國經濟基本面的相對水平,從潛在增速角度講,我國經濟的潛在增速仍然高于美國,因此人民幣在長期內具有韌性,預計仍有升值空間。

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